Рыбалкин Р.С.
Резюме:
· Доходность индекса ближневосточных облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг, оказалась хуже, чем широкий индекс долга EMBI+.
· В моменты стресса на рынке (снижение рейтинга США), суверенные и квазисуверенные эмитенты Ближнего Востока стали восприниматься как «тихая гавань».
· Это позволило эмитентам региона привлекать долговое финансирование на международных рынках даже в 4ом квартале, когда глобальные первичные рынки были неактивны.
Результаты года
В 2011 году рынок долга Ближнего Востока продемонстрировал неоднозначную динамику. С одной стороны, индекс облигаций (в т.ч. исламских) неинвестиционного уровня MSIG[i] показал более высокую доходность, чем широкий индекс рынков долга развивающихся стран EMBI Global[ii]: 7,8% против 7,6% в период с 3 января по 23 декабря 2011 года (с учетом купона и переоценки). С другой стороны, облигации инвестиционного уровня (индекс MEIG) не смогли показать доходность, которая превысила бы показатели EMBI Global – совокупная доходность этого индекса составила 6,21% (см. график 1). При этом большая волатильность индекса EMBI Global не должна вводить в заблуждение – средний срок до погашения облигаций, входящих в этот индекс составляет около 11 лет против 6-7 лет для ближневосточных индексов[iii]. Кроме этого, результаты оказываются устойчивы, даже если учесть волатильность и рассчитать коэффициент Шарпа.
Источник: NASDAQ Dubai, Bloomberg
Мы склонны рассматривать сравнительно слабые результаты сегмента бумаг с высокими кредитными рейтингами как следствие ряда факторов. Во-первых, более высокий купон (5,1-5,2% для бумаг с инвестиционным рейтингом и 6,8-7% для бумаг с рейтингом ниже инвестиционного) объясняет разницу в доходности примерно в 1,8 п.п. (анализ средних чистых цен это подтверждает). Кроме этого, сравнительно большое предложение облигаций квазисуверенных эмитентов Абу-Даби в четвертом квартале 2011 года привело к снижению доходности индекса MEIG в четвертом квартале. Этот вывод косвенно подтверждает разрыв в совокупной доходности между суверенными (GSCI) и корпоративными (GNSA) бумагами в Персидском Заливе: за год доходность составила 7,6% и 6,4% соответственно, при этом основной разрыв наметился в 4 квартале.
Точка зрения инвесторов инвесторов: от стресса к «тихой гавани»
В целом, рынок долга арабских стран падал в начале года из-за опасений по поводу «арабской весны» и неопределенной ситуации в Египте и на Бахрейне. Однако уже с марта наметилось восстановление; при этом завершение реструктуризации долга группы Dubai World обеспечило опережающий рост бумаг компаний, связанных с правительством эмирата, а также суверенного долга Дубая (что привело к более высоким результатам бумаг неинвестиционного уровня: рынок ожидал и дождался последовавшего за реструктуризацией повышения рейтингов компаний Дубая). Восстановительный рост продолжался до начала июня.
В июле рост цен на нефть, обусловленный продолжающимся конфликтом в Ливии и неспособностью ОПЕК компенсировать выпавшее производство из-за роста внутреннего потребления[iv], а также начало дебатов по вопросу повышения госдолга США привели к росту котировок ближневосточных облигаций. Однако после понижения рейтинга США агентством Standard & Poor’s и объявления ФРС США “Операции Твист» доходность индексов облигаций резко упала. В то же время, среди облигаций с высокими кредитными рейтингами динамика была не столь однозначной. Здесь резкой коррекции подверглись только бумаги с рейтингами ВВВ и ниже (в том числе портовый оператор Dubai Ports World, DPWDU); доходность по облигациям квазисуверенных эмитентов Абу-Даби (например, государственный холдинг Mubadala, MUBAUH) и Катара (например, телекоммуникационная компания Qatar Telecom, QTELQD) продолжала снижаться в августе и росла лишь плавно в конце сентября – начале октября.
Источник: Bloomberg
Можно констатировать, что восприятие инвесторами Ближнего Востока (в первую очередь – аравийских монархий) существенно изменилось. Значительные золотовалютные резервы, ставшие основой значительных фондов национального благосостояния, в условиях обострения кризиса суверенного долга в Европе и США стали рассматриваться инвесторами как «подушка безопасности», которой местные государства обязательно воспользуются для поддержки национальных компаний. Это позволило эмитентам региона сохранить доступ к первичному рынку долга в октябре-декабре 2011 года.
Первичный рынок: вопреки Еврозоне
На рынке долга, номинированного в иностранных валютах, компаниям из арабских стран удалось привлечь около 27 млрд. долларов[v] (см. график 3). В основном доминировали суверенные выпуски, а также бумаги квазигосударственных компаний, играющих роль правительственных инвестиционных фондов (IPIC и Mubadala, принадлежащие правительству ОАЭ), – суммарно на них приходилось около 72,5% привлеченных на долговом рынке средств. При этом следует отметить, что спрос на таких эмитентов сохранялся и во время «арабской весны», и осенью, в разгар проблем в Еврозоне.
Источник: Schildershoven Finance по данным Debtwire
Несмотря на то, что на мировых первичных рынках долга в третьем и четвертом квартале наметилось затишье, эмитентам Ближнего Востока удалось разместить облигации на сумму свыше 14 млрд. долларов. Так, в четвертом квартале пятилетнее финансирование удалось привлечь трем банкам из ОАЭ (государственным Union National Bank и Abu Dhabi Commercial Bank, а также исламскому Abu Dhabi Islamic Bank, принадлежащему семье Аль Нахаян), правительствам Бахрейна и Катара, принадлежащим Абу-Даби компаниям Taqa и IPIC. Кроме этого, правительству Ливана удалось обменять свои еврооблигации с погашением в 2012 году на новые бумаги.
Устойчивость рынка во многом обеспечивалась высоким спросом в первую очередь со стороны локальных инвесторов из-за того, что 80% компаний региона ограничивают свои инвестиционные декларации Ближним Востоком. В 4 квартале они получили в среднем около 40% всех разместившихся бумаг (в большинстве выпусков – свыше 50%, см. таблицу 1). В то же время, популярность ряда займов была высока не только в регионе: спрос со стороны международных, прежде всего американских инвесторов позволил Катару и IPIC выпустить транши 30-летних облигаций. В среднем, объем заявок превысил объем размещения в 3 раза.
Опубликовано на сайте Института Ближнего Востока
[i] Здесь и далее: в качестве индикаторов рынка Ближнего Востока рассматривалась группа индексов HSBC/NASDAQ Dubai. Цены облигаций, входящих в индексы, определяются как котировки на покупку HSBC на момент закрытия рынков Ближнего Востока. Подробнее о составляющих индексов: http://www.nasdaqdubaihsbcindices.com
[ii] Составляется J.P Morgan и включает бумаги суверенных и квазисуверенных эмитентов.
[iii] Хороший обзор зависимости сроков до погашения облигации и процентного риска дает Фабоцци: Fabozzi, Frank J., Fixed Income Analysis, Second Edition, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2007. Глава 7, параграф 3.
[v] Следует отметить, что в обзоре не рассматриваются размещения в национальных валютах: такие облигации, как правило, неликвидны (и текущие цены на них неизвестны) и по сути ближе к синдицированному кредитованию. Кроме этого, ряд стран (например, Саудовская Аравия) делают облигации в национальной валюте доступными лишь локальным инвесторам.
